Ελλάδα: ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους 21 Οκτ. 2011

Ελλάδα: ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους 21 Οκτ. 2011

Από την τέταρτη αναθεώρηση η κατάσταση στην Ελλάδα έχει πάρει μια στροφή προς το χειρότερο και αντί η οικονομία να προσαρμόζεται μέσω της αύξησης της παραγωγικότητας χάρη σε διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις, η προσαρμογή γίνεται μέσω της ύφεσης και της μείωσης των μισθών. Eνάντια σε αυτές τις αντιξοότητες οι ελληνικές αρχές δυσκολεύονται πάρα πολύ για να ανταποκριθούν στις δεσμεύσεις που έχουν αναλάβει. Για τους σκοπούς της αξιολόγησης της βιωσιμότητας του χρέους έχει οριστεί μια αναθεωρημένη βάση, η οποία λαμβάνει υπόψη τις επιπτώσεις αυτών των εξελίξεων για την μελλοντική ανάπτυξη και για την πιθανή έκβαση των μέτρων και των πολιτικών που έχουν ληφθεί. Η αξιολόγηση έχει προεκταθεί μέχρι το 2030 για να συμπεριλάβει πλήρως τη μακροπρόθεσμη αναπτυξιακή δυναμική και τις πιθανές επιπτώσεις που πιθανώς θα υπάρξουν όσον αφορά στη χρηματοδότηση (της Ελλάδας).

Από την αξιολόγηση προκύπτει ότι το χρέος θα παραμείνει υψηλό για ολόκληρο το χρονικό ορίζοντα των προβλέψεων (δηλαδή μέχρι και το 2030). Ενώ (το χρέος) θα μειωθεί με αργό ρυθμό δεδομένης της μεγάλης επίσημης (οικονομικής) στήριξης (της Ελλάδας) με χαμηλά επιτόκια (μέσω του EFSF, όπως συμφωνήθηκε κατά την 21η Ιουλίου στη σύνοδο κορυφής), μία σειρά αρνητικών εξελίξεων μπορεί να επηρεάσει την πορεία (μείωσης του χρέους). Η μετατροπή του χρέος σε βιώσιμο θα απαιτήσει ένα φιλόδοξο συνδυασμό επίσημης στήριξης (από την Τρόικα) και της συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα (PSI). Ακόμη και με ένα πολύ ισχυρότερο PSI, θα χρειαστεί μεγάλη επίσημη υποστήριξη (από την Τρόικα) για μεγάλο χρονικό διάστημα. Υπό αυτή τη λογική, τελικά η βιωσιμότητα του χρέους εξαρτάται από την ισχύ της επίσημης δέσμευσης (της Τρόικας) στην Ελλάδα.

Ένας μικρότερος ρυθμός ανάκαμψης. Σύμφωνα με τη μέχρι σήμερα εμπειρία στο πλαίσιο του προγράμματος, θεωρείται ότι η Ελλάδα χρειάζεται περισσότερο χρόνο για την εφαρμογή των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και ότι είναι αναγκαία μια περισσότερο μακροπρόθεσμη προοπτική για να αποφέρει μακροοικονομικά οφέλη. Προβλέπεται μια μεγαλύτερη και πιο σοβαρή ύφεση με το ΑΕΠ να συρρικνώνεται κατά 5 ½ τοις εκατό το 2011 και κατά 3 τοις εκατό το 2012. Η ανάπτυξη στη συνέχεια θα κυμανθεί κατά μέσο όρο περίπου στο 1¼ τοις εκατό ετησίως για το 2013-14, στο 2⅔ τοις εκατό από το 2015 μέχρι το 2020 (όταν θα αρχίσει να συμβάλλει στην ανάπτυξη μία κυκλική ανάκαμψη και όταν οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις αρχίζουν να αποδίδουν) και 1⅔ τοις εκατό ετησίως από το 2021 μέχρι το 2030 (καθώς η οικονομία επανέρχεται σε σταθερούς ρυθμούς ανάπτυξης οι οποίοι περιορίζονται από τις δημογραφικές τάσεις). Συνολικά, η πραγματική ανάπτυξη μέχρι το 2020 αναμένεται να είναι σωρευτικά 7¼ τοις εκατό χαμηλότερη σε σχέση με τις προβλέψεις που έγιναν τη στιγμή της 4ης αναθεώρησης.

Χαμηλότερα έσοδα από ιδιωτικοποιήσεις. Δεδομένων των δυσμενών συνθηκών της αγοράς και των τεχνικών δυσκολιών που αντιμετωπίζει η Ελλάδα, πρέπει, για τους σκοπούς της ανάλυσης βιωσιμότητας του χρέους. να γίνει μια πιο συντηρητική αλλά παρόλα αυτά φιλόδοξη πρόβλεψη για την πορεία των εσόδων από ιδιωτικοποιήσεις. Οι εισπράξεις αυξάνονται από 1½ τοις εκατό του ΑΕΠ το 2012 στο 2 τοις εκατό του ΑΕΠ για την περίοδο 2013-14 και κορυφώνουν στο 2½ τοις εκατό του ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του 2015-17. Μειώνονται και πάλι στο 2 τοις εκατό του ΑΕΠ ετησίως για το 2018-20. Μέχρι το 2020, τα συνολικά έσοδα από ιδιωτικοποιήσεις θα ανέλθουν σε €46 δις έναντι των €66 δισεκατομμυρίων που είχε υποτεθεί στο πλαίσιο του προγράμματος (δηλαδή τον αρχικό στόχο των €50 δις συν ένα πρόσθετο ποσό που αντανακλά το γεγονός ότι η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών θα δημιουργήσει πιθανόν την ανάγκη χρήσης πρόσθετων περιουσιακών στοιχείων).

Μειωμένες ανάγκες δημοσιονομικής προσαρμογής. Οι ονομαστικοί δημοσιονομικοί στόχοι διατηρούνται κατά τη διάρκεια του προγράμματος (μέχρι τα μέσα του 2013) και στη συνέχεια το πρωτογενές πλεόνασμα προβλέπεται να παρουσιάσει περαιτέρω βελτίωση μέχρι να φτάσει στο 4½ τοις εκατό του ΑΕΠ για την περίοδο 2014-16. Το πρωτογενές πλεόνασμα θα πέσει στο 4¼ τοις εκατό του ΑΕΠ το 2017-20 και στο 4 τοις εκατό του ΑΕΠ το 2021 - 25 (επίπεδο που στο παρελθόν η Ελλάδα είχε καταφέρει να διατηρήσει). Δεδομένου ότι λίγες χώρες ήταν σε θέση να διατηρήσουν πρωτογενές πλεόνασμα της τάξης του 4 τοις εκατό, θεωρούμε ότι από το 2026 και μετά το πρωτογενές πλεόνασμα θα διατηρηθεί στο 3 τοις εκατό του ΑΕΠ. Υπό αυτή την πορεία, η οποία απαιτεί συνεχή και αταλάντευτη δέσμευση για δημοσιονομική σύνεση από τις ελληνικές αρχές, το συνολικό δημοσιονομικό ισοζύγιο δεν θα πέσει κάτω από το 3 τοις εκατό του ΑΕΠ μέχρι το 2020.

Καθυστέρηση στην πρόσβαση στις χρηματαγορές. Η συμφωνία για το PSI που έλαβε χώρα κατά τη σύνοδο κορυφής της 21 Ιουλίου θεωρείται ότι θα τεθεί σε εφαρμογή. Παραμένει αβέβαιο (άγνωστο) το θέμα του πότε θα αποκατασταθεί η χρηματοδότηση (της Ελλάδας) από τις αγορές. Για τους σκοπούς της παρούσας ανάλυσης, η νέα χρηματοδότηση από τις αγορές θεωρείται ότι θα είναι διαθέσιμη μόνο όταν η Ελλάδα θα έχει επιτύχει 3 διαδοχικά χρόνια ανάπτυξης, τρία χρόνια με πρωτογενή πλεονάσματα μεγαλύτερα από αυτά που απαιτούνται προκειμένου να σταθεροποιηθεί το επίπεδο του χρέους και μόνο αφού το χρέος πέσει κάτω από 150 τοις εκατό του ΑΕΠ. Αυτός είναι ομολογουμένως ένα αυθαίρετος κανόνας και χρησιμοποιείται για ενδεικτικούς λόγους ώστε να δώσει μια ένδειξη για την έκταση της επίσημης στήριξης που θα μπορούσε να χρειαστεί για να καλυφθούν τυχόν κενά χρηματοδότησης μέχρι να έχει αποκατασταθεί η πρόσβαση (της Ελλάδας) στις αγορές το 2021.

Με βάση αυτές τις υποθέσεις, το ελληνικό χρέος θα κορυφώσει σε πολύ υψηλά επίπεδα και αναμένεται να υποχωρήσει με πολύ αργό ρυθμό, γεγονός που υποδεικνύει την ανάγκη για περαιτέρω ελάφρυνση του χρέους ώστε να διασφαλιστεί η βιωσιμότητα του. Το ελληνικό χρέος (αφαιρουμένων των εγγυήσεων που απαιτούνται για το PSI) αναμένεται να κορυφωθεί στο 186 τοις εκατό του ΑΕΠ το 2013 και να μειωθεί μόνο έως το 152 τοις εκατό του ΑΕΠ μέχρι το τέλος του 2020 και στο 130 τοις εκατό του ΑΕΠ μέχρι το τέλος του 2030. Το πακέτο χρηματοδότησης που συμφωνήθηκε στις 21 Ιουλίου (ιδιαίτερα τα χαμηλότερα επιτόκια στα δάνεια του EFSF) βοηθά την πορεία του χρέους, αλλά ο αντίκτυπος του αντισταθμίζεται με το παραπάνω από το αρνητικά αναθεωρημένο μακροοικονομικό πλαίσιο. Η Ελλάδα δεν θα επιστρέψει στις αγορές μέχρι το 2021 με βάση τις νέες προβλέψεις και έτσι οι συνολικές ανάγκες επίσημης χρηματοδότησης (πέραν αυτών που παραμένουν στο παρόν πρόγραμμα και συμπεριλαμβανομένης της ενδεχόμενης μεταφοράς των υφιστάμενων επίσημων δανείων) θα μπορούσε να ανέλθει σε περίπου €252 δισεκατομμύρια από σήμερα μέχρι το 2020.

Προκειμένου το ελληνικό χρέος να γίνει βιώσιμο απαιτείται ένας κατάλληλος συνδυασμός νέας επίσημης στήριξης με ευνοϊκούς όρους και πρόσθετης ελάφρυνσης του χρέους από τους ιδιώτες πιστωτές: · Μεγάλη, μακροπρόθεσμαη και αρκετά γενναιόδωρη επίσημη στήριξη θα είναι απαραίτητη για την Ελλάδα ώστε να μπορέσει να συνεχίσει να καταβάλλει της απαραίτητες πληρωμές για την εξυπηρέτηση του χρέους της και για να διευκολυνθεί η πτωτική πορεία του χρέους. Οι δεσμεύσεις που δόθηκαν κατά τη Σύνοδο Κορυφής της 21ης Ιουλίου -ότι τα μέλη της ευρωζώνης θα συνεχίσουν να υποστηρίζουν τις χώρες στο πλαίσιο των προγραμμάτων προσαρμογής, όπως η Ελλάδα, για όσο χρονικό διάστημα χρειάζεται μέχρι να ανακτήσουν την πρόσβαση τους στις αγορές (με την προϋπόθεση το πρόγραμμα να εφαρμοστεί), αντιπροσωπεύουν μια σημαντική εξέλιξη και η αξιοπιστία της δέσμευσης αυτής είναι κρίσιμη για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους. Όπως σημειώνεται, η ακριβής χρονική στιγμή κατά την οποία θα ανακτηθεί η πρόσβαση στις χρηματαγορές είναι εγγενώς αβέβαια και σύμφωνα με τις υποθέσεις που γίνονται στην παρούσα έκθεση για το χρόνο που απαιτείται είναι πιθανό να χρειαστεί πρόσθετη επίσημη χρηματοδότηση που κυμαίνεταιμέχρι και τα €440 δις (στη χειρότερη περίπτωση από τα σενάρια που μελετήθηκαν εδώ).

Ένα μεγαλύτερο PSI, κάτι το οποίο μελετάται αυτή τη στιγμή, παίζει επίσης ένα ζωτικό ρόλο στην εδραίωση της βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους. Για να εκτιμηθεί η ενδεχόμενη έκταση των βελτιώσεων στην πορεία του χρέους, και οι πιθανές συνέπειες για την επίσημη χρηματοδότηση, λαμβάνεται υπόψη η περίπτωση χρήσης ομολόγων με έκπτωση (κούρεμα) με μια υποτιθέμενη απόδοση του 6 τοις εκατό και καμία εγγύηση. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι το χρέος μπορεί να μειωθεί μόλις στο 120 τοις εκατό του ΑΕΠ μέχρι το τέλος του 2020, εφόσον εφαρμοστούν εκπτώσεις στα ομόλογα (κούρεμα) της τάξης του 50 τοις εκατό. Λαμβάνοντας υπόψη τη μεγάλη καθυστέρηση που αναμένεται να υπάρξει πριν ανακτηθεί η πρόσβαση στις αγορές μετοχών, η ανάγκη επίσημης χρηματοδότησης μεγάλης κλίμακας θα παραμείνει και εκτιμάται σε περίπου € 114 δις. Για να μειωθεί περαιτέρω το χρέος θα απαιτηθεί μια μεγαλύτερη συνεισφορά του ιδιωτικού τομέα (για παράδειγμα για να μειωθεί το χρέος κάτω από 110 τοις εκατό του ΑΕΠ μέχρι το 2020 θα απαιτούσε κούρεμα αξίας τουλάχιστον 60 τοις εκατό ή / και πιο ευνοϊκούς όρους χρηματοδότησης από τον επίσημο τομέα - Τρόικα).